专题：白酒企业2024上半年岁迹报清点：蓄意营收超2477亿元南宫28(中国)官方网站

　　着手：锦缎

　　白酒抓续际遇顶风，让价投者备感煎熬。从2021年2月18日见顶以来，中证白酒指数曾经累计下落55%。回撤之深，在白酒行业历史上都极为稀薄。

　　再看估值，中证白酒最新PE仅18倍，曾经回到十年之前。其中，泸州老窖、洋河股份唯一11倍多，五粮液14倍，山西汾酒17倍。

　　为什么老本商场如斯悲不雅？

　　01

　　戴维斯双杀

　　白酒如斯下杀，从逻辑上讲，无非两个方面。

　　一方面，2021年2月之前，商场曾跋扈扎堆抱团，导致白酒合座估值超70倍。如今抓续下落，挤估值泡沫是一个要紧身分。另一方面，则是事迹增速放缓缓缓成为践诺，且悲不雅预期经久事迹追溯低速。

　　这里，咱们以山西汾酒为例来进行分析。要知说念，它是最近几年里头部酒企中成长性最佳的公司，很具有代表性。

　　2017—2023年，山西汾酒营收、归母净利润年复合增速区分为30.8%、49%，而同期茅台、五粮液区分为16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

图：白酒市值TOP10事迹年复合增速，着手：Wind

　　当年7年，山西汾酒能保抓如斯之高的增速，主要源于两个方面：

　　第一，组织变革。2017年，曾经躲藏的李秋喜再度挂帅出征，与山西省国资委签了三年岁迹增长“军令状”，开启大刀阔斧的改换，包括股权、料理、居品、渠说念等方方面面。

　　其中，一个大动作是引入了华润行为公司第二大鼓吹，抓股11.45%。要知说念，华润行为央企，业务涵盖啤酒、饮用水、食物等，寰宇渠说念资源涉猎很广，关于山西汾酒寰宇化扩张助力不小。

　　第二，山西汾酒吃到了白酒消耗升级的商场红利。2016年，中国白酒产销量达到历史峰值，尔后便持续下降，到2021年已累计减少近50%。于此同期，价钱抓续彭胀——规模以上酒企平均吨价从4.51万元增长至2020年的7.88万元，累计涨幅高达75%。

　　消耗升级布景下，山西汾酒旗下青花系列、玻汾系列均价均大幅高涨，带动盈利才气大幅升迁。其中，毛利率从2016年的68.7%升迁至2024Q2的76.7%，净利率从14.6%升迁至37%。

　　如今，组织变革带给标的遵循升迁的红利几近消亡殆尽，宏不雅环境也从消耗升级变为消耗左迁，当年驱动山西汾酒高增的潜力不及了。

　　事迹阐扬上，山西汾酒已启动呈现疲软态势了。本年上半年，营收227亿元，同比增长19.65%，归母净利润为84亿元，同比增长24.27%。该利润增速创下2016年以来新低。

　　拆分看，Q2利润增速只是唯一10.2%，稀薄低于营收增速的17%。从居品看，Q2中高价酒/其他酒类收入区分为45.67亿元、27.96亿元，同比增长1.5%、58%。从这少量上看，消耗左迁在白酒业上也有所体现。

　　山西汾酒成长性抓续放缓好像率是不能逆的趋势。老本商场也早曾经有所预感，高估值抓续回落也有其势必性。

　　02

　　三大标的逆境

　　上一次，老本商场对白酒如斯悲不雅照旧2013年的时候。彼时，三公消耗禁令斩断了白酒40%傍边的商场需求，肖似酒鬼酒塑化剂超标、大盘跌跌不停等要紧利空，白酒板块估值一度低于10倍。

　　这一次，白酒业又遇到了要紧标的逆境，以至于估值曾经回撤到十年之前。

　　第一，库存风险。

　　三年疫情时刻，酒企事迹保抓高速增长，似乎宏不雅经济减慢、疫情导致的消耗场景消亡都对白酒莫得什么冲击与影响。事实并不是这么，因为白酒与其他繁多消耗品不相通，居品莫得有用期，事迹增长不错通过抓续压货给经销渠说念来保管。

　　但这终究不是永恒之计，结尾消耗抓续黯然，最终响应出来各链条库存越来越大，商场价钱慢慢下探。

　　先看酒厂，存货抓续大幅攀升。重新部六家酒企看，2020年是一个拐点，此前存货增长斜率较为拖拉，尔后则大幅上升。其中，洋河股份从2019年的144亿元增长至2023年的190亿元，同期山西汾酒从52.6亿元增长至116亿元。

图：头部酒企存货走势，着手：Wind

　　渠说念库存有若干，无法准确领悟。咱们不错从主流酒企批价去大约臆想库存状态。

　　从2023年启动，白酒业大面积出现零批倒挂景象。就连最为坚挺的茅台批价也在本年上半年出现了抓续下落。其中，茅台1935批价曾经大幅回落至800元傍边，与出厂价都平，大幅低于零卖价的1188元，较历史岑岭的2000元回落朝上60%。

　　此外，第八代五粮液、汾酒青花20、梦之蓝M9、国窖1573、水井坊井台、今世缘国缘四开等多款居品批价都相比疲软。

　　零批倒挂景象曾经抓续一年之久，不错臆想渠说念库存迫害乐不雅。

　　除此除外，白酒库存还包括投资性库存以及消耗者库存。其中，投资性库存因为酒企加价预期被打掉以及零批严重倒挂，会自关系词然酿成负响应，有一定驱能源抛压给商场。

　　综上看，白酒合座库存较为严重，批价抓续疲软。对此，包括茅台在内的主流酒企通过减少发货来褂讪批价，松开渠说念库存压力，但恶果并不昭彰。

　　其实，处罚库存问题最成心的神气是消耗端起量。关系词，宏不雅经济下移、消耗降价等多重身分导致白酒消耗一蹶不兴，很难起量。

　　因此，白酒高库存标的问题浩繁，通顺时辰可能长达数年，对高端酒企的事迹影响是抓续的。

　　第二，白酒经久需求趋于下滑。

　　白酒消耗需求与宏不雅经济密不能分。在疫情之前的20年内（2000-2019年），中国GDP平均增长9.7%。这是一个相配大的需求红利。疫情之后，宏不雅经济增长曾经裁减至5%傍边，而况增速会不能逆地会慢慢下移。

　　当年好多年，房地产均是中国经济增长的主力引擎，亦是白酒第一大王牌消耗行业。要知说念，房地产拉动曲折游产业链很是之雄壮，平直与盘曲对经济孝敬可能占到30%-40%。这些产业门槛不高，但会产生与创造超越之雄壮的白酒消耗场景。

　　2021年，中国楼市见顶，尔后以笔陡斜率大幅下行。2024年1-7月，商品房销售金额达5.33万亿元，较2021年同期暴减5.3万亿元，幅度达到50%。楼市承压，带动曲折游产业链景气度抓续回落，对白酒消耗打击是不小的，且影响是中经久的。

　　因此，白酒经久消耗需求势必是趋于下行的。

　　第三，消耗复苏何时来。

　　消耗预期黯然大布景下，白酒价钱带合座有所下移。本年上半年，不少主流酒企都出现了低档酒增速更快、占营收比重更高的情况。比如，茅台系列酒收入占比升迁至16%，五粮液其他酒居品的收入占比增至16.78%。此外，山西汾酒其他酒类收入、舍得世俗酒的增长都要高于中高端。

　　这么一来，当年中高端酒企持续抢食中低端酒企商场蛋糕的增长逻辑发生了潜入变化。那么，这也意味着中高端白酒商场占比升迁会越来越难，反而中低端市占率在现时宏不雅布景下还会小幅升迁可能。这对龙头酒企得事迹增长是不利的。

　　消耗黯然会抓续多久，莫得东说念主能够预感。但关于感性投资者而言，应抵消耗复苏程度保抓填塞严慎。

　　03

　　恭候周期追溯

　　2013年，白酒行业际遇要紧危险。自后，伴跟着政商消耗转向个东说念主与商务消耗，白酒走出低谷，迎来了长达数年的景气周期。

　　这一次，白酒业固然遇到的标的逆境不相通，但仍然服气不错通落后辰换空间，最终走出低谷。

　　比如，对酒企事迹、盈利才气、估值水平酿成要紧利空的消耗左迁，并不会永恒存在，应该是阶段性景象，消耗品价钱体系最终会回到平常通胀水平（2%）上来。以史为鉴，CPI在1998年4月至2000年4月、2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月等时刻均抓续滑入负值，但最终伴跟着周期回升回到了平常水平。

　　这一次要回反平常状态，可能需要比及房地产商场着实触底开启复苏。

　　不外，酒企事迹增速下台阶是势必趋势，投资预期报告率也将不能幸免地下滑，且里面会出现昭彰分化，闭着眼睛买白酒赢利的时期曾经经触目伤怀了。

　　现时，白酒18倍估值曾经把经久、中短期事迹压力等要紧利空进行了较为充分的订价，下行空间可能较为有限了。但现在商场抓续阴跌，风险偏好很低，期待白酒短时辰内触底回转也不太践诺。

　　总之，作念好经久抗战的准备，恭候白酒王者周期追溯。

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